Czym jest TVL (Total Value Locked) w protokołach DeFi?

TVL (Total Value Locked) to łączna wartość w dolarach wszystkich kryptowalut zamrożonych w inteligentnych kontraktach danego protokołu DeFi. Wskaźnik ten pokazuje wprost, ile realnego kapitału użytkownicy powierzyli konkretnej aplikacji, licząc na zysk z odsetek, stakingu czy dostarczania płynności. Prawdę mówiąc to najbardziej podstawowy miernik zaufania w zdecentralizowanych finansach, z którym stykam się na co dzień.

Kiedy wchodzisz na jakąkolwiek platformę analityczną, ten skrót bije po oczach z każdego wykresu. Ale cyferki w krypto potrafią mocno kłamać. Wrzucasz swoje tokeny na platformę i myślisz, że robisz to w środowisku, które obraca miliardami. Zrobiłem w zeszłym miesiącu mały test na sieci Arbitrum. Wpłaciłem 500 dolarów w stablecoinach do mało znanego protokołu pożyczkowego, który chwalił się TVL na poziomie 10 milionów. Po zaledwie dwóch dniach i głębszym przekopaniu ich kontraktów przez skaner blockchaine’a okazało się, że 90 procent tej kwoty to były bezwartościowe tokeny zarządzające twórców. Zwykła wydmuszka. Straciłem na opłatach transakcyjnych, ale zyskałem cenną lekcję.

Dlaczego w ogóle liczymy TVL w krypto?

Słuchaj, tradycyjne finanse mają swoje wskaźniki. Mają kapitalizację rynkową, zysk na akcję, wartość księgową. Zdecentralizowane finanse to dziki zachód. Kody źródłowe leżą na GitHubie. Zespoły deweloperskie są często w pełni anonimowe. Nie pójdziesz do biura twórców Uniswap czy Aave, żeby sprawdzić ich bilans w segregatorach. Masz tylko blockchain. I to właśnie on pokazuje, ile pieniędzy faktycznie pracuje w systemie.

Total Value Locked to dla mnie i dla wielu analityków on-chain jedyny twardy dowód adopcji. Możesz wydać milion dolarów na marketing na Twitterze. Możesz kupić tysiące botów nabijających puste transakcje. Ale nie sfałszujesz trwale faktu, że ludzie oddali ci swoje prawdziwe Ethereum lub USDC. Albo tam są, albo ich nie ma. Blockchain nie kłamie, choć interpretacja tych danych to już zupełnie inna bajka.

W listopadzie 2021 roku całkowita wartość zablokowana na wszystkich łańcuchach przebiła 175 miliardów dolarów. Analizowałem wtedy te przepływy u siebie w biurze do późna w nocy. Rynek pęczniał od taniego pieniądza. Dzisiaj te liczby są o wiele mniejsze, bo kapitał uciekł do bezpieczniejszych przystani po serii bankructw. I dobrze. Został sam rdzeń.

Jak dokładnie wylicza się całkowitą wartość zablokowaną?

Matematyka pod spodem jest banalna. Bierzesz liczbę tokenów zamkniętych w smart kontrakcie i mnożysz przez ich aktualną cenę rynkową. I tyle. Żadnej wyższej filozofii. Robi to za nas kod ciągnący dane przez RPC endpointy bezpośrednio z węzłów sieci.

Zobrazujmy to na najprostszym przykładzie z mojego portfela. Powiedzmy, że mamy nową giełdę DEX. Użytkownicy wpłacili do niej dwa rodzaje aktywów do puli płynności.

P O L E C A M Y:

Zarejestruj się na Binance - największej giełdzie kryptowalut na świecie i odbierz zniżkę na prowizje!

Odbierz zniżkę

Widzisz? Giełda raportuje 1.4 miliona dolarów TVL. Problem zaczyna się w momencie, gdy ceny na rynku wariują. A wariują non stop. Wystarczy, że Bitcoin spadnie o połowę. Wtedy całkowita wartość zablokowana spada z 1.4 miliona do 1.1 miliona. Nikt nie wyciągnął ani jednego dolara. Nikt nie zlikwidował pozycji. Po prostu zmieniła się wycena bazy. To największa wada tego wskaźnika, o której początkujący nagminnie zapominają, siejąc panikę na grupach dyskusyjnych o uciekającym kapitale.

Czy wysokie TVL oznacza, że projekt DeFi jest bezpieczny?

Nie. Absolutnie nie. To jeden z najniebezpieczniejszych mitów w branży krypto. Wielu ludzi zakłada, że skoro w protokole leży miliard dolarów, to kod musiał być audytowany przez najlepszych ekspertów na świecie i nic złego nie ma prawa się wydarzyć. Bzdura.

Pamiętam doskonale maj 2022 roku. Anchor Protocol na blockchainie Terra miał w swoim szczycie ponad 17 miliardów dolarów zablokowanej wartości. Dawał sztuczne 20 procent zysku rocznie za trzymanie stablecoina UST. Cały świat to kupował. Siedziałem wtedy na Discordzie i czytałem, jak ludzie zastawiają swoje domy, żeby wrzucić tam pieniądze. Kilka dni później algorytm stracił powiązanie z dolarem. Całe 17 miliardów wyparowało w ułamku tygodnia. TVL nie uratowało nikogo przed wadliwą ekonomią tokenu.

Duży kapitał w smart kontrakcie to właściwie gigantyczny cel na plecach deweloperów. Hakerzy nie tracą czasu na szukanie luk w kodzie aplikacji, która ma 5 tysięcy dolarów płynności. Uderzają tam, gdzie wypłata zmieni ich życie. Im wyższe TVL, tym większa zachęta dla północnokoreańskich grup przestępczych do analizowania każdej linijki kodu w poszukiwaniu błędu z reentrancy attack. Bezpieczeństwo mierzy się jakością audytów i czasem działania na produkcji, a nie grubością portfela.

Podwójne liczenie kapitału (Double counting) – jak nas oszukują?

To moja ulubiona część zabawy w analityka. Rynek kryptowalut kocha pompować swoje własne ego. Deweloperzy stworzyli systemy, w których ten sam dolar jest liczony dwa, a nawet trzy razy. Robią to całkowicie otwarcie.

Wyobraź sobie taki proces. Masz 1 ETH. Wpłacasz go do protokołu Lido Finance, żeby zarabiać na stakingu. Lido bierze twoje ETH (wzrost TVL o 3000 USD) i wydaje ci token potwierdzający depozyt, tak zwany stETH (staked ETH). Masz teraz w portfelu stETH o wartości 3000 USD. Idziesz z nim na platformę pożyczkową Aave. Zastawiasz stETH jako zabezpieczenie. Aave raportuje wzrost swojego TVL o kolejne 3000 USD. Pod zastaw bierzesz 1500 dolarów w stablecoinach i wrzucasz je na giełdę Curve. Curve dodaje 1500 USD do swoich statystyk.

Fizycznie do ekosystemu wszedł jeden Ethereum warty 3000 dolarów. Ale agregatory danych, jeśli nie zostaną odpowiednio skonfigurowane, pokażą, że rynek urósł o 7500 dolarów. To plaga. Zawyżanie wskaźników płynności sztucznie napędza bańki informacyjne. Kiedyś napisałem prosty skrypt w Pythonie, żeby odfiltrować pochodne tokeny z puli na sieci Optimism. Prawdziwego kapitału było tam o 40 procent mniej, niż raportowały oficjalne strony. Od tamtej pory nie ufam domyślnym wykresom.

Gdzie sprawdzam TVL i jak analizuję te dane?

Korzystam właściwie z jednego, głównego narzędzia. DefiLlama. To agregator open-source, który stał się absolutnym standardem w branży. Omijam szerokim łukiem ładne, kolorowe panele dostarczane przez samych twórców protokołów, bo oni zawsze dobierają metodologię tak, by wypaść jak najlepiej przed inwestorami.

Mój proces weryfikacji jest brutalnie prosty. Wchodzę na profil projektu. Natychmiast klikam przełącznik, który wyklucza z obliczeń natywny token platformy. A dlaczego? Bo twórcy mogą wydrukować miliard swoich własnych monet z powietrza, ustalić im sztuczną cenę na małej puli płynności i wrzucić do swojego kontraktu. Na papierze mają miliard dolarów Total Value Locked. W rzeczywistości to papier toaletowy. Kiedy odetniesz ich własny token, zostaje tylko twardy kapitał. Ethereum. Bitcoin. USDC. Prawdziwe pieniądze od prawdziwych ludzi.

A do tego zawsze sprawdzam metrykę w ujęciu ilościowym, a nie dolarowym. Zmieniam na wykresie opcję z “USD” na “ETH”. Wtedy widzę czystą adopcję. Jeśli cena dolara spada, TVL w USD leci na łeb na szyję. Ale jeśli widzę, że ilość zablokowanego Ethereum rośnie mimo spadków cen na giełdach, wiem, że użytkownicy nie uciekają z protokołu. Po prostu przeczekują burzę. To kolosalna różnica w interpretacji trendu.

Co pompuje TVL na blockchainach warstwy drugiej (Layer 2)?

Sieci L2 takie jak Arbitrum, Optimism czy Base zdominowały ostatnio narrację. Opłaty za gaz na głównym Ethereum stały się chore. Płaciłem po 50 dolarów za jedno zatwierdzenie kontraktu. Nic dziwnego, że kapitał uciekł wyżej. Ale Total Value Locked na tych sieciach nie rośnie organicznie. Rośnie dzięki brutalnej inżynierii finansowej i przekupstwu.

Fundacje stojące za tymi sieciami uruchamiają potężne programy motywacyjne. Rozdają swoje tokeny za darmo (airdropy) użytkownikom, którzy przeniosą kapitał z innych łańcuchów. Zespół Arbitrum rozdał setki milionów dolarów w tokenach ARB. Widziałem na własne oczy, jak w ciągu tygodnia płynność na ich zdecentralizowanych giełdach podwoiła się. Ludzie masowo mostkowali swoje środki tylko po to, żeby załapać się na darmowe pieniądze. Wyniki wyglądały spektakularnie na Twitterze.

Ale jak tylko program nagród się kończy, kapitał znika. Najemnicy zabierają swoje zyski i idą szukać kolejnej sieci, która zapłaci im za dostarczanie płynności. Nazywamy to kapitałem turystycznym. Dlatego kiedy analizuję TVL nowej sieci, zawsze szukam informacji o aktywnych programach wydobywania płynności (liquidity mining). Jeśli 80 procent zysków pochodzi z dotacji deweloperów, a nie z realnych opłat transakcyjnych, ten blockchain to wydmuszka, która imploduje w momencie odcięcia kroplówki.

Płynność stakingu (Liquid Staking) a sztuczne pompowanie statystyk

Lido Finance to obecnie absolutny hegemon. Ich Total Value Locked często przewyższa sumę kilku kolejnych projektów w rankingu. Wprowadzili mechanizm płynnego stakingu, który całkowicie zaburzył czytelność rynku.

P O L E C A M Y:

Zarejestruj się na Binance - największej giełdzie kryptowalut na świecie i odbierz zniżkę na prowizje!

Odbierz zniżkę

Zanim Ethereum przeszło na model Proof of Stake, musiałeś zamrozić swoje 32 ETH na specjalnym węźle i nie mogłeś ich ruszyć przez długie miesiące. Lido rozwiązało ten problem. Wpłacasz im ETH, oni to stakują za ciebie, a ty dostajesz płynny token stETH, którym możesz handlować. Ludzie oszaleli na tym punkcie. Sam wrzuciłem tam część portfela, bo to po prostu wygodne.

Czy Lido Finance zepsuło metryki Ethereum?

Tak. Zepsuło. Przez Lido, pojęcie Total Value Locked na Ethereum przestało odzwierciedlać realną użyteczność zdecentralizowanych finansów. Kiedyś wysokie TVL oznaczało, że ludzie aktywnie handlują, pożyczają i tworzą złożone strategie. Dzisiaj większość tego kapitału po prostu leży w Lido i generuje bezpieczne 3-4 procent rocznie z walidacji bloków. To pasywny dochód. Zrobiła się z tego krypto-lokata bankowa.

Więc kiedy czytasz nagłówki, że DeFi rośnie, musisz wejść w detale. Odejmij całkowitą wartość zablokowaną w protokołach Liquid Stakingu. Nagle okazuje się, że aktywny rynek pożyczek i giełd (DEX) jest znacznie mniejszy niż rok temu. To są te detale, które uciekają dziennikarzom piszącym powierzchowne raporty.

Jak spadek cen kryptowalut niszczy Total Value Locked?

Musimy porozmawiać o denominacji. Jeśli masz protokół, w którym leży 100 tysięcy Bitcoinów, to brzmi dumnie. Kiedy Bitcoin kosztuje 60 tysięcy dolarów, masz 6 miliardów TVL. Kiedy rynek wpada w panikę i cena spada do 30 tysięcy dolarów, twoje statystyki lecą do 3 miliardów. Pokażą to wszystkie portale informacyjne.

Ludzie widzą spadek o 50 procent i krzyczą o końcu świata DeFi. A prawda jest zresztą absolutnie taka, że nikt nie wypłacił z tego kontraktu ani jednego satoshi. Ilość monet została dokładnie taka sama. Zmienił się tylko kurs dolara na giełdach scentralizowanych. Dlatego inteligentni gracze zawsze patrzą na napływy i odpływy kapitału (Net Inflows/Outflows). Skrypt sprawdza, ile tokenów faktycznie opuściło adresy smart kontraktów. Jeśli TVL spada w dolarach, ale rośnie w jednostkach natywnych, to sygnał siły, a nie słabości. Ulica sprzedaje ze strachem, a protokół kumuluje bazę.

TVL w pożyczkach kryptowalutowych (Lending) vs zdecentralizowane giełdy (DEX)

Płynność nie jest sobie równa. Charakter zablokowanego kapitału zależy od tego, co robi dana aplikacja. Giełdy typu Uniswap potrzebują kapitału do obsługi handlu. Protokoły pożyczkowe takie jak Aave potrzebują go do wydawania kredytów.

W przypadku Uniswap V3, Total Value Locked stało się w ogóle kiepskim miernikiem. Wprowadzili mechanizm skoncentrowanej płynności. Użytkownik określa wąski przedział cenowy, w którym jego pieniądze pracują. Wcześniej kapitał leżał rozciągnięty od zera do nieskończoności i w większości się marnował. Teraz 10 milionów dolarów na Uniswap V3 potrafi wygenerować większy wolumen obrotu niż 100 milionów na starszych giełdach. Kapitał stał się wielokrotnie bardziej agresywny w pracy. Więc niski wskaźnik TVL na nowym DEXie wcale nie oznacza, że platforma umiera. Po prostu lepiej zarządza swoimi zasobami.

Z kolei na Aave twarda wartość zablokowana to świętość. Im więcej pieniędzy leży w skarbcu, tym więcej pożyczek mogą wydać i tym niższe są stopy procentowe dla pożyczkobiorców. Tam ten wskaźnik działa dokładnie tak, jak rezerwy w tradycyjnym banku.

Jakie wskaźniki analizować razem z TVL?

Samo Total Value Locked wyrwane z kontekstu jest bezużyteczne. To jak ocena samochodu wyłącznie po pojemności baku. Musisz zestawić to z wyceną samego projektu. Tutaj do gry wchodzi wskaźnik MCap/TVL (Market Capitalization to Total Value Locked ratio).

• Bierzesz kapitalizację rynkową tokenu zarządzającego (ilość monet w obiegu razy cena).
• Dzielisz ją przez całkowitą wartość zablokowaną w protokole.
• Otrzymujesz wynik, który mówi ci, czy rynek wycenia projekt drogo, czy tanio.
• Stosuję to zawsze przy szukaniu niedowartościowanych altcoinów pod swing trading.

Jeśli wskaźnik MCap/TVL wynosi powyżej 1, oznacza to, że kapitalizacja projektu jest wyższa niż realne pieniądze, które w nim pracują. Projekt jest przewartościowany. Inwestorzy płacą za obietnice. Jeśli wskaźnik spada poniżej 1 (na przykład wynosi 0.5), to projekt jest prawdopodobnie niedowartościowany. Ma pod maską więcej realnego kapitału, niż wynosi wycena jego akcji na giełdzie. Oczywiście to nie jest gwarancja zysku, bo często niska wycena wynika z fatalnej reputacji deweloperów, ale to świetny filtr do odrzucania śmieciowych tokenów.

Przyszłość mierzenia płynności

Zaczynamy powoli odchodzić od klasycznego Total Value Locked. Ten wskaźnik jest po prostu zbyt dziurawy. Podwójne liczenie, sztuczne pompowanie nagrodami, zaburzenia od kursu dolara. Analitycy przenoszą się na Active Value. Sprawdzamy, jaka część kapitału w inteligentnym kontrakcie faktycznie generuje opłaty w danym tygodniu. Co z tego, że protokół ma 100 milionów dolarów, jeśli 90 milionów leży od roku nietknięte na nieaktywnych parach walutowych?

Piszę własne kwerendy w SQL na platformie Dune Analytics, żeby wyciągać te brudne dane bezpośrednio z bloków. Filtruję adresy powiązane z twórcami. Odrzucam kapitał z dotacji. Zostaje naga prawda o adopcji. Czasami wyniki są przygnębiające, ale wolę wiedzieć na czym stoję, niż wierzyć w wygładzone wykresy na darmowych stronach.

I tu dochodzimy do sedna. Wyrzuć swoje uprzedzenia. Przestań ślepo ufać rankingom ułożonym pod dyktando największych funduszy inwestycyjnych. Jeśli naprawdę chcesz zrozumieć, gdzie płynie pieniądz w DeFi, musisz wejść w kod. Sprawdź sam jedną platformę. Przeanalizuj z jakich tokenów składa się jej skarbiec. Zobaczysz, że to co nazywają miliardową gospodarką, to często zamek z piasku zbudowany z ich własnych, wydrukowanych wczoraj monet. Odważysz się zweryfikować ulubiony projekt w swoim portfelu?

Często zadawane pytania (FAQ)

• Co oznacza skrót TVL w kryptowalutach?
  TVL (Total Value Locked) to całkowita wartość zablokowana. Oznacza łączną sumę kapitału w dolarach, którą użytkownicy wpłacili do inteligentnych kontraktów danego protokołu DeFi.
• Czy wysokie TVL gwarantuje bezpieczeństwo projektu DeFi?
  Nie. Wysokie TVL wskazuje jedynie na dużą ilość zdeponowanego kapitału. Nie chroni przed błędami w kodzie, atakami hakerskimi czy wadliwą ekonomią tokenu, co udowodnił upadek Anchor Protocol.
• Jak oblicza się Total Value Locked?
  Oblicza się je poprzez pomnożenie ilości wszystkich kryptowalut zablokowanych w smart kontrakcie przez ich aktualną cenę rynkową wyrażoną w dolarach.
• Co to jest wskaźnik MCap/TVL?
  To stosunek kapitalizacji rynkowej tokenu do całkowitej wartości zablokowanej w protokole. Wartość poniżej 1 często sugeruje, że projekt może być rynkowo niedowartościowany.
• Gdzie najlepiej sprawdzać statystyki TVL?
  Najpopularniejszym i najbardziej zaufanym narzędziem w branży jest darmowy agregator danych DefiLlama, który pozwala m.in. filtrować podwójne liczenie kapitału.
• Dlaczego TVL spada, chociaż nikt nie wypłaca środków?
  TVL jest denominowane w dolarach amerykańskich. Jeśli cena kryptowalut (np. Ethereum lub Bitcoina) na rynku spada, całkowita wartość zablokowana w USD również spada, nawet przy zachowaniu tej samej ilości monet w kontrakcie.

Źródła i materiały analityczne

• 1. https://defillama.com/docs/api
• 2. https://dune.com/docs/reference/
• 3. https://lido.fi/faq
• 4. https://docs.uniswap.org/concepts/overview
• 5. https://docs.aave.com/hub/
• 6. https://ethereum.org/en/defi/